中国国际金融股份有限公司董事总经理、公司管理委员会成员 黄海洲

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编辑 | 徐小奇

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5月14日,2022清华五道口首席经济学家论坛召开,中国国际金融股份有限公司董事总经理、公司管理委员会成员黄海洲在会中发表演讲。

黄海洲表示,货币政策的外围环境非常重要。外围环境主要面临的是全球流动性拐点。

黄海洲指出,美国股市到现在进行了深度调整,美国股市今年以来跌得很明显。再加上金融条件收紧,美国买房子借贷已经上升了5%以上,市场担心美国会不会出现滞胀。

“再者如果美联储连续加息或者加息过猛,市场担心美国会不会在明年出现经济衰退。欧洲经济衰退风险比美国更高,一是因为俄乌战争,二是由于俄乌战争带来了能源价格的大幅上升,欧洲更多的是能源进口。”黄海洲分析。

黄海洲表示,目前市场流动性正在进行深度调整,但这个调整对经济增长预期的影响不至于产生大的流动性冲击。缩表的影响比加息而言相对弱一点。

他指出,从美债利率看,十年期美国国债的收益率实际上已经上到3%,最近仍在波动,实际利率正在由负转正。

黄海洲说,美国需要创造条件让美国脱离日本病,离开富裕病,离开低增长,为了通货膨胀不惜一切代价。

“而中国的CPI较低。美国在加息,中国从利率方面看,有倒挂的表现。所以短期看,这对新市场包括对中国不利,有资本外流的压力。我们要有更大力度财政、货币政策的支持,而且时间很关键,宜早不宜迟。”黄海洲说。

以下为全文精编:

既然讲货币政策,货币政策的外围环境非常重要。

外围环境主要是全球流动性拐点。大家知道近期美联储开始加息,美国的 CPI 超过8%,美联储 5 月份加了 50 个基点,实际上市场对美联储的加息还是有明确的预期。从全球通胀来看,去年 5 月份通胀预期开始抬升。每个国家的利率已经突破 3%,而且上行的速度还是相当快的。

美联储也在开始讨论缩表的问题,实际上预计从 6 月份开始开启,初期的时候是 475 亿,三个月之后每个月 950 亿,缩表市场有一定的担心,但是总体来讲缩表带来的影响比加息的影响稍微要弱一点,实际上美国 2008 年全球金融危机以后到了 2015 年、2016 年也开始讨论缩表,后来也有加息。美联储扩表非常厉害的情况下,这是它必须要做的。

从这个意义上来讲市场预期实际上扮演非常重要的作用,因为市场预期已经把十年期国产利率在往上拉而且拉得很猛,对于资本市场的影响、实体经济的影响通过金融条件实现,变得越来越严厉。其直接表现为:

第一、股市表现。美国股市到现在进行了深度调整,再加上金融条件在收紧,美国买房子借贷已经上升了 5%以上,市场现在在担心美国会不会出现滞胀。再者如果美联储连续加息或者加息过猛,市场也担心美国会不会在明年出现经济衰退。

欧洲经济衰退风险实际上现在比美国还更高,虽然欧央行(ECB)还没有开始加息,因为欧洲目前受到另外两个重要挑战:一个是俄乌战争,这里面从地缘政治来讲对于欧洲的影响更明显一点;二是由于俄乌战争带来了能源价格的大幅上升,欧洲实际上受制的能源价格上升的影响会更大一点,因为欧洲没有天然气、原油,欧洲更多的是能源进口。

所以目前来说市场流动性,或者我刚才讲到的正在进行了深度调整,但是这个调整是对经济增长预期的影响,对于估值的一些调整影响还不至于说现在有流动性危机,或者说有大的流动性冲击。

而且缩表对应的,比如缩到 6000-8000 亿的话,只相当于 25倍的加息,我刚才讲了缩表的影响比加息而言相对弱一点。从美债利率来看, 济南电气集团有限公司十年期美国国债的收益率实际上已经上到 3%,最近仍在波动,这个意义上来讲紧缩一直在往下推的过程中,美国的实际利率正在由负转正。而且市场预期,美国十年期国债利率的中枢,到年底可能是 2.9-3.2%,现在已经突破了 3%,到 3%之后可能会起稳或者有一定的回落。

从货币政策的角度来讲,我们可能要有更长的观点来看待货币政策。2019 年之前、新冠疫情之前美国的政策制定者及美联储对美国经济最大的担心是什么?

2019 年之前美国政策制定者美联储,美国财政部的高官,这里面对美国经济最大的担心实际上是美国经济得日本病,什么概念?1990 年日本的泡沫破掉之后日本有失去 10 年、20 年、30 年,这个表征是三个零,零利率、零增长、零通胀。

当然实际上 2012 年欧债危机以后,欧元区有部分国家也面临这样的挑战,出现了低利率、零利率、负利率,增长受到很大的冲击。实际上美国更大的担心是美国会犯日本病,国内也有很多政策人士这样认为,我觉得总体来讲日本 1990 年泡沫破掉之后,生活条件也还过得不错,管理得可能也还不差,但是我们不要忘了,一个国家 30 年没有增长的话全世界其他国家都在增长,这个带来的冲击非常非常大。

1990 年时日本的人均 GDP 以美元计算的话是美国的 140%,日本是主要大国里经济体里赶上和超过美国的例子,目前为止是唯一一个孤例,目前还没有 5000 万以上人口的国家人均 GDP 赶上和超过美国(除了日本以外),而且日本超得很猛,超了 40 个点。 今天经过 30 年零增长,日本今天的人均 GDP 是美国的 70%不到,这个带来的后果是非常严重的。所以换句话说对于美国政策制定而言,如果美国这个国家长期停滞增长的话,从美国制定者的角度出发,那么美国国内的政治,美国国内的问题会非常大。

所以美国需要创造条件让美国脱离日本病,离开富裕病,离开低增长,我想这个是美国从大的政策上重要的出发点,这个实际上是非常重要的。从这个意义上来讲的话,美国 2020 年货币政策和财税政策所带来的应对新冠疫情的措施是空前的。

从货币政策来看,2020 年 4 月份到 2021 年 4 月份,美国的 M2 增长速度超过 20%,从财政赤字来 看,美国 2020 年 4 月份到 2021 年 4 月份美国财政赤字是 6 万亿美元,相当于美国一年GDP30 个点。

我们要不惜一切代价,等下可以听听黄益平对中国的政策的看法,美国从政策上来讲是不惜一切代价的:M2 增长超过 20%,财政赤字超过 30 个点的 GDP。两个组合历史上从来没有发生过,结果是什么?结果是从去年 5 月份开始美国通胀往上拉,现在的CPI 通胀到了 8 以上,高点开始慢慢回落,如果从通胀的环境理解政策制定的原因,紧缩会带来的结果是美国经济下行甚至会出现衰退的风险,政策制定者要出做选择,是为了通货膨胀不惜一切代价还是尽量把政策做得更好,取得某种意义上的软着陆。

第二,从资本市场的表现来看,美国股市今年以来有比较大的变化,2%-3%是敏感区间,所以基本上能看到美国股市跌得很明显。2%、3%,这是非常大的跌幅,波动率非常大。这个阈值很重要,收益率超过 3%通胀水平再往上拉对股市是负面的,低于 2.9%,通胀往上拉影响是正面的,因为在这之前担心的是通缩的问题。对美股而言,未来大家关注的是公司层面的盈利,现在的 PE、PB 往下调了,所以是盈利拐点和利率财税之间79的比较。

第三,从全球流动性来看,外围环境没有到流动性冲击,没有大的冲击,虽然部分新兴市场国家的汇率近期有比较明显的下调。但是不光是部分新兴市场国家,日元、欧元、英镑对美元最近都是有比较大幅度的下调,说最近全世界的主要货币对美元都有下调的事态。

下面来看中国的情况:

第一,中国的 CPI 本身还比较低。第二,稳增长。去年年底中央经济工作会议把稳增长认为我们重要的任务,货币政策在这上面发力,美国在加息,中国从利率来讲有倒挂的表现,市场对这个情况比较关心,包括对汇率、资本等等的影响。

中美利差倒挂有几个方面的原因:

第一,中美的经济周期是错位的,2020 年因为疫情防控比较好,而中国作为大国里面唯一的正增长的国家,政策发力比较早、恢复比较早,美国发力晚、恢复得比较晚,所以这个意义上是中美政策在方向和力度上有不同的。如果大家看是美国 M2 增长的图标,可以看到这个中间有一个 2020 年到 2021 年的峰值,这个峰值是美国 M2 增长在 2020 年 11 月份达到 25.2%,这个是不得了的,是一个天文数字。美国正常的 M2 增速是 5%左右,它在应对疫情时把 M2 增长往上拉了 4-5倍。

同时把财政赤字,从 2020 年 4 月份到 2021 年 4 月份拉到 GDP 的 30 个点。宏观经济学里面从政策来讲基于马斯特里赫特条约,一个国家在进行调节的时候财政赤字不应该超过当年的 GDP 的 3 个点。但在应对新冠疫情的时候全世界的主要国家都使用了更大的力度,但是向美国这样的话用 30 年力度加上对应的相当于 20 年以上的 M2 增长历史上是没见过的,其中有财政政策起的作用。

更深层次的原因是宏观杠杆是有差异的。2008 年美国四大危机以后美国逐渐完成了宏观去杠杆的过程,到了 2014 年、2015 年美国宏观杠杆水平相对比较低的,2020 年新冠发生以后大家可以看到美国的居民和金融机构的杠杆直线往上拉升,杠杆控制住是靠比较大的财政刺激,这是 GDP 的财政赤字把杠杆“按”下来了。美国杠杆还有比较有意思的现象,美国 2008 年之后完成了去杠杆,我们也在反复去杠杆,家庭、企业和金融机构的杠杆力度大幅度下降。但美国政府的杠杆率在大幅度往上拉,实际上美国在维持经济高速增长的前提下进行了杠杆置换。这一招玩的很漂亮。如果只是简单的置换大家看起来没有什么效益,但实际上杠杆置换里面是有比较大的正外部性的,而且美国这边做的是相当不错的。

短期的影响我已经提到了:第一个是对新市场包括对中国不利,有资本外流的压力,对中国而言利差倒挂再加上中国经济增长二季度有一些压力的,因为上海防控疫情等等措施,可以听盛松成教授这方面的研究,我觉得总体来讲对政策空间还是有一些约束的。

如果从自己的角度来说,刚刚黄益平教授讲的是要不惜一切代价稳经济。我觉得可以有更精准的表述,确实要有更大力度财政、货币政策等等的支持,而且时间很关键,宜早不宜迟。

2012 年欧洲出现欧债危机,这个意义上来讲 ECB 的行长,现在意大利的总理,他当时讲了一句类似的很硬气的话,他是以这种办法把欧洲从 2012 年的欧债危机中拉出来。如果当前中国面临的是一个大的危机,这确实是一个值得考虑的政策。之后讨论的过程中我们可以一起就这个问题展开讨论,我们也想听听黄益平教授这方面的高见。

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